Als beleggers een echt gediversifieerde aandelenportefeuille willen, moeten ze verder kijken dan de grote marktgewogen indexen die te afhankelijk zijn geworden van mega-techaandelen.
Het is een volatiele start van het jaar geweest voor de wereldwijde financiële markten – het soort omgeving dat ruimschoots de waarde van een goed gediversifieerde portefeuille aantoont.
Op het eerste gezicht lijkt de MSCI All Countries World index (ACWI) aan die voorwaarde te voldoen. Deze index telt meer dan 2.600 large- en midcapbedrijven uit 50 van 's werelds geavanceerde en opkomende economieën.
Uit onze analyse blijkt echter dat de ACWI-index, net als Amerikaanse aandelenindexen, steeds afhankelijker is geworden van het rendement dat wordt gegenereerd door een klein handjevol aandelen, voornamelijk in de technologiesector. De scheefgroei van de ACWI komt tot uiting in de prestaties. Vorig jaar waren de zogenaamde Magnificent Seven-techaandelen – Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA en Tesla – verantwoordelijk voor 45% van het rendement van de index. Dat aandeel is zelfs groter dan verwacht gezien hun cumulatieve gemiddelde gewicht in de index van 19%.
Die concentratie begint een probleem te worden. De turbulentie die we de voorbije weken in deze aandelen hebben gezien (zoals een daling van het NVIDIA-aandeel met 17% op één dag in januari) en hun collectieve ondermaatse prestatie tegenover de wereldwijde aandelenmarkten met meer dan 10% sinds medio maart herinneren ons eraan dat hun dominantie waarschijnlijk niet eeuwig zal duren. De aandelenmarkt zal waarschijnlijk een nieuw evenwicht vinden om de economische fundamenten, seculaire trends, winstvooruitzichten en bedrijfsdynamiek beter weer te geven.
Als dat gebeurt, kunnen beleggers die een index volgen erachter komen dat hun portefeuilles niet zo gediversifieerd zijn als ze dachten – terwijl actief beheerde portefeuilles misschien beter geplaatst zijn om te winnen.
Om te zien hoe gediversifieerd (of niet) de ACWI echt is, hebben we de index vergeleken met onze Global Megatrends Selection (GMS)-strategie, die een brede blootstelling aan thematische aandelen biedt. Op het eerste gezicht lijkt de ACWI, met 2.645 componenten, meer gediversifieerd dan de GMS met slechts 418 participaties. Op 31 januari 2025 Hierbij wordt echter een belangrijke component van diversificatie verwaarloosd, namelijk de spreiding van de aandelenweging over de componenten. Vanuit dit perspectief heeft de GMS in feite een veel gelijkmatigere gewichtsverdeling dan de ACWI, waar megacaps domineren (zie Afb. 1).
Afbeelding 1: Beter evenwicht
Marktkapitalisatie - % vertegenwoordigd door top 10-bedrijven
Bron: Pictet Asset Management, MSCI. Gegevens uit de periode 01.01.2011-31.12.2024.
Een andere manier om de diversificatie van een portefeuille of een index te meten, is door een methodologie te gebruiken die bekend staat als het effectieve aantal componenten (ENC). Deze maatstaf geeft een indicatie van de indexconcentratie, variërend van één (wat duidt op de dominantie van één aandeel) tot het totale aantal componenten (wat duidt op een gelijkgewogen portefeuille). Het ENC geeft in wezen voor een bepaalde portefeuille het aantal componenten van een hypothetische gelijkgewogen portefeuille die dezelfde mate van diversificatie zou bieden als de oorspronkelijke portefeuille. Het ENC wordt berekend aan de hand van het omgekeerde van de Herfindahl-index, die zelf de som is van de gekwadrateerde aandelen in de portefeuille. Het ENC is kleiner dan het werkelijke aantal componenten, behalve voor een gelijkgewogen portefeuille.
Uit onze analyse blijkt dat het effectieve aantal componenten in de ACWI het afgelopen anderhalf decennium gestaag is afgenomen en nu slechts 125 bedraagt. Hoewel de GMS aanzienlijk minder aandelen heeft, heeft het een hogere ENC dan de ACWI, wat suggereert dat de kleinere portefeuille meer gediversifieerd is dan de index.
Afbeelding 2: Aantal componenten
Effectief aantal componenten, GMS vs. ACWI
Bron: Pictet Asset Management, MSCI. Gegevens uit de periode 30.09.2007 - 31.01.2025
Sommige beleggers zouden kunnen beweren dat alleen kijken naar de portefeuillegewichten slechts een tipje van de sluier oplicht. Diversificatie houdt volgens hen vooral verband met hoe de aandelen in een portefeuille zich gedragen, of dat nu hun correlaties met de index en met elkaar zijn of hun gevoeligheid voor gemeenschappelijke factoren (zoals de markt, de sector of de rente).
Dat is een geldige observatie. Eén manier om de diversiteit van de posities in een portefeuille te beoordelen, is door een principale-componentenanalyse (PCA) uit te voeren - een statistische techniek die probeert de belangrijkste factoren (de zogenaamde 'principale componenten') te identificeren die de variatie in aandelenrendementen verklaren.
In een andere analyse hebben we de PCA toegepast op zowel de ACWI als de GMS met behulp van de laatste 12 maanden van dagelijkse aandelenrendementen en door de aandelen te wegen naar hun aandeel in de portefeuille of de index. De resultaten toonden aan dat voor de GMS slechts een relatief klein deel van het rendement (34%) werd bepaald door de top drie principale componenten, wat wijst op een hoge mate van diversificatie en een grotere veerkracht bij marktschokken. Voor de ACWI bedroeg het aandeel 75%. Gegevens uit de periode 31.12.2023-31.01.2025.
Naast de GMS scoren de 16 andere thematische aandelenportefeuilles van Pictet Asset Management bovendien allemaal beter dan de ACWI op basis van een PCA, wat suggereert dat ze op basis van deze maatstaf meer gediversifieerd zijn dan de referentie-index.
De scheefgroei van de ACWI komt tot uiting in de prestaties. Terwijl de totale index in de verslagperiode 17,5% teruggaf, was het eenvoudige gemiddelde van de prestaties van alle aandelen in de index slechts 5,5% en de mediaan 1,6%. Bovendien sloot bijna de helft van de aandelen – 47% – 2024 in het rood af, zelfs toen de totale index een van zijn beste jaren ooit noteerde.
Interessant is dat de beleggers enige bezorgdheid beginnen te tonen over de te geconcentreerde aard van marktkapitalisatiegewogen indexen, met gelijkgewogen passieve strategieën die onlangs een recordinstroom hebben gekend.
Dreigende ommekeer?
In feite is de MSCI ACWI Index, net als de S&P 500, omhooggetrokken door de Magnificent Seven.
Maar de geschiedenis suggereert dat de reeks winsten van de techaandelen niet eeuwig zal duren. Sterker nog, mean reversion is een van de sterkste krachten in financiële markten.
Om te zien hoe waarschijnlijk het is dat de outperformance van een industriesector omkeert na een sterke run, hebben we de 30 sectoren geanalyseerd waaruit de S&P 500 sinds 1927 bestaat.Ken French: https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.htmlWe keken naar alle gevallen waarin een individuele sector minstens drie jaar beter presteerde dan de index en onderzochten vervolgens het gedrag van dezelfde sector in de periode na de reeks winsten.
Afbeelding 3: Ommekeer in de prestaties
Waarschijnlijkheid van underperformance van de sector over 1, 2 en 3 jaar, na een periode van outperformance
Bron: Pictet Asset Management.
Uit ons onderzoek blijkt dat, na een driejarige periode van outperformance, de kans dat de sector in de daaropvolgende jaren underperformance vertoont nagenoeg gelijk is. Na vijf jaar winst stijgt de kans op een lange periode van underperformance tot 60%. Deze resultaten voorspellen weinig goeds voor delen van de IT- en communicatiedienstensector die in vijf van de afgelopen zes jaar beter hebben gepresteerd (met 2022 als uitzondering). Dit benadrukt de noodzaak van aandelenselectie in deze sectoren.
Uiteraard is de kans op underperformance slechts één aspect van het risico waarmee aandelenbeleggers worden geconfronteerd. Een ander aspect is de omvang van de underperformance wanneer die optreedt. In onze analyse kan een ommekeer ertoe leiden dat de voormalige beurssterren in één jaar 10-15% verliezen, en meer dan 30% als de underperformance drie jaar aanhoudt.
Het is duidelijk dat een ommekeer in het marktleiderschap aanzienlijk kan zijn. Dat zagen we in januari, toen de lancering van de Chinese artificiële intelligentie-assistent DeepSeek een schokgolf door de techsector stuurde. De invoerrechten van de Amerikaanse president Donald Trump deden sommige aandelen die eerder populair waren nog meer pijn, waardoor beleggers ervoor kozen om winst te nemen.
Hoewel deze marktbewegingen uiteraard van korte duur kunnen blijken, denken wij dat er een breder herstel van het evenwicht in het verschiet ligt. De dominantie van de Magnificent Seven was grotendeels toe te schrijven aan hun sterke winstgroei, maar weerspiegelde ook een macro-economisch klimaat dat negatief was voor andere sectoren van de industrie – rentetarieven die langer hoger bleven en wereldwijde zwakte in de productiesector. Hoewel ons strategieteam aanhoudende beleggingskansen ziet rond de wijdverspreide toepassing van AI, verwachten ze niet dat het thema op middellange termijn de dominante factor zal zijn op de aandelenmarkten – en dat om vier belangrijke redenen:
Het draait niet meer alleen om 'groei'. Ons strategieteam is van mening dat groei als stijl waarschijnlijk geen sterke outperformance zal laten zien, waarbij de fundamentele factoren van landen, sectoren en aandelen belangrijker zijn dan stijlrotaties onder invloed van het beleid van de centrale banken. Voor het eerst in drie jaar is het seculiere argument in evenwicht tussen groeiaandelen en waardeaandelen. De laatste zullen worden gestimuleerd door overheidsbeleid via nearshoring, herindustrialisering van ontwikkelde economieën en selectieve deregulering van energie en banken.
Goed nieuws is al ingeprijsd. De toekomstige groei van de Magnificent Seven is al ingebakken in hun aandelenkoersen. De groep maakt bijna 33% van de Amerikaanse markt uit, maar slechts 23% van de winst, zodat de huidige waarderingen al een periode van aanhoudende outperformance van de winsten weerspiegelen. De drempel voor positieve verrassingen is dus hoog; ons strategieteam verwacht daarentegen dat de kloof tussen de techreuzen en de rest van de markt kleiner wordt – iets wat we al zien tijdens het huidige rapportageseizoen.
Macro-economische instabiliteit zal belangrijk zijn. Hoewel het goed geleide bedrijven zijn met een solide vrije kasstroomgeneratie, versterkte bedrijfsmodellen en structurele groeivooruitzichten zijn ze niet immuun voor economische groeionzekerheid – en we verwachten daarvan op middellange en langere termijn meer te zien naarmate de Amerikaanse groei vertraagt richting trend.
Selectie is belangrijk. Hoewel de markt de zeven grotendeels als één entiteit heeft behandeld, zijn ze in feite heel verschillende bedrijven met een verschillende dynamiek in de sector die niet altijd synchroon met elkaar zullen presteren. Bovendien toonde het DeepSeek-nieuws dat leiderschap op het gebied van AI niet alleen gaat over een 'wapenwedloop' met kapitaalinvesteringen, maar ook over wie de beschikbare technologie het best kan gebruiken – met andere woorden, de gevestigde bedrijven hebben geen monopolie op innovatie.
Naarmate de wereldwijde aandelenprestaties evenwichtiger worden, zullen we waarschijnlijk zien dat de brede marktkapitalisatiegewogen indexen, zoals de ACWI, het minder goed gaan doen dan de aandelenmarkt in het algemeen. Dat biedt een kans voor actief beheerde strategieën om het voortouw te nemen en hun diversificatiecapaciteiten te tonen.
(1) Op 31 januari 2025
(2) Het ENC geeft in wezen voor een bepaalde portefeuille het aantal componenten van een hypothetische gelijkgewogen portefeuille die dezelfde mate van diversificatie zou bieden als de oorspronkelijke portefeuille. Het ENC wordt berekend aan de hand van het omgekeerde van de Herfindahl-index, die zelf de som is van de gekwadrateerde aandelen in de portefeuille. Het ENC is kleiner dan het werkelijke aantal componenten, behalve voor een gelijkgewogen portefeuille.
(3 en 4) Ken French: https://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/data_library.html
